现在从每个加密货币投资者口中说出来的词汇无疑是“加密货币寒冬”。加密货币今年遭遇了残酷的回落，自2021年大规模反弹的高峰以来其价值损失了2万亿美元。世界上最大的数字货币--比特币从11月的历史高点近69,000美元下跌了70%。

这导致许多专家发出警告--将出现被称为“加密货币寒冬”的长期熊市。上一次这样的事件发生在2017年和2018年之间。

但最近的暴跌有一点跟加密货币以往的衰退不同--最近的周期以一系列事件为标志，这些事件因其相互关联的性质和商业策略而在整个行业引起了传染。

从2018年到2022年

早在2018年，比特币和其他代币在2017年急剧攀升后急剧下滑。

当时市场上充斥着所谓的首次代币发行，人们把钱投入到不断冒出来的加密货币企业中--但这些项目中的绝大多数最终都失败了。

“2017年的崩盘主要是由于炒作泡沫的破灭，”加密货币数据公司Kaiko的研究主任Clara Medalie告诉CNBC。

但目前的崩盘始于今年早些时候，原因是宏观经济因素--包括导致美国联邦储备委员会和其他央行加息的猖獗的通货膨胀。这些因素在上一个周期并不存在。

比特币和更广泛的加密货币市场的交易一直跟其他风险资产密切相关，尤其是股票。今年第二季度，比特币公布了十多年来最糟糕的季度。在同一时期，科技股的纳斯达克指数下跌超过22%。

市场的这种急剧逆转让行业内从对冲基金到贷款人的许多人措手不及。

苏塞克斯大学金融学教授Carol Alexander表示，另一个区别是，在2017年和2018年时，并没有华尔街的大玩家使用高杠杆头寸。

可以肯定的是，今天的崩溃跟过去的崩溃有相似之处--最重要的是被高额回报的承诺引诱进入加密货币的新手交易员遭受了巨大的损失。

但自从上次大熊市以来已经发生了很多变化。

那么人们是如何走到这一步的？

稳定币的不稳定

TerraUSD(UST)是一种算法稳定币，一种应该跟美元一对一挂钩的加密货币。它通过一个由算法控制的复杂机制运作。但UST失去了跟美元的挂钩，这导致其姐妹代币luna也发生崩溃。

这给加密货币行业带来了冲击波，但也对接触UST的公司产生了连锁反应，特别是对冲基金Three Arrows Capital或3AC。

Medalie表示：“Terra区块链和UST稳定币的崩溃在经历了巨大的增长期之后普遍出乎意料。”

杠杆的性质

由于集中式借贷计划和所谓的“去中心化金融”或DeFi的出现，加密货币投资者建立了大量的杠杆，DeFi是区块链上开发的金融产品的总称。

但在这个周期中，杠杆的性质跟上个周期不同。量化交易公司 Cambrian Asset Management CEO Martin Green马丁-格林表示，2017年，杠杆主要是通过加密货币交易所的衍生品提供给零售投资者。

当加密货币市场在2018年下跌时，那些由散户投资者开设的头寸在交易所自动清算，因为他们无法满足保证金要求，而这加剧了抛售。

“相比之下，导致2022年第二季度被迫卖出的杠杆是由投资收益率的加密货币零售储户提供给加密货币基金和借贷机构的。2020年以后，基于收益率的DeFi和加密货币‘影子银行’大量增加，”Green说道，“有很多无担保或担保不足的贷款因为信用风险和对手方风险没有得到警惕性的评估。当市场价格在今年第二季度下降时，基金、贷款人和其他人因为保证金要求而成为被迫卖家。”

补交保证金是指投资者不得不投入更多资金以避免用借来的现金进行的交易出现损失的情况。

无法满足追加保证金的要求则导致了进一步的蔓延。

高收益，高风险

苏塞克斯大学的Alexander表示，最近加密资产动荡的核心是众多加密公司暴露在容易受到“攻击”的风险赌注中--包括terra。

值得一看的是，通过一些高调的例子，这种传染病的一些情况是如何发生的。

Celsius是一家为用户提供超18%的加密货币存款收益率的公司，上个月暂停了客户的提款。Celsius的行为有点像一家银行。它将接受存入的加密货币并以高收益率将其借给其他玩家。这些其他玩家将使用它进行交易。而Celsius从收益中获得的利润将用于偿还存入加密货币的投资者。

但当经济下滑时，这种商业模式受到了考验。Celsius继续面临流动性问题，其不得不暂停提现从而有效阻止加密货币版的银行挤兑。

“寻求高收益的玩家用法币换取加密货币将借贷平台作为托管人，然后这些平台用他们筹集的资金进行高风险的投资--否则他们怎么能支付如此高的利息？”Alexander说道。

通过3AC的传染

最近变得明显的一个问题是，加密货币公司在多大程度上依赖彼此的贷款。

Three Arrows Capital(3AC)是新加坡一家专注于加密货币的对冲基金，是市场低迷的最大受害者之一。3AC对luna有风险并在UST崩溃后遭受损失。据报道，3AC因未能满足加密货币贷款机构BlockFi的保证金要求而导致其头寸被清算。

然后，该对冲基金拖欠了Voyager Digital提供的超过6.6亿美元的贷款。结果，3AC陷入清算，并根据《美国破产法》第15章申请了破产。

3AC资本因其对加密货币的高度杠杆化和看涨的押注而闻名，在市场崩溃期间，这些押注被破坏了，这突出了这种商业模式是如何被抽中的。

当Voyager Digital申请破产时，该公司披露，它不仅欠加密货币亿万富翁Sam Bankman-Fried的Alameda Research 7500万美元，Alameda还欠Voyager 3.77亿美元。并且让事情更加复杂的是，Alameda拥有Voyager 9%的股份。

“总的来说，6月和整个第二季度对加密货币市场来说是非常困难的，我们看到一些最大的公司在很大程度上是由于极差的风险管理和最大的加密货币对冲基金3AC的崩溃所造成的传染，”Kaiko的Medalie说道，“现在很明显，几乎所有的大型集中式贷款机构都未能妥善管理风险，这使他们受到了一个单一实体崩溃的传染式事件的影响。3AC从几乎所有贷款人那里获得了贷款，而在更广泛的市场崩溃后，他们无法偿还这些贷款，并在客户的高额赎回中造成了流动性危机。”

震荡结束了吗？

目前还不清楚市场动荡何时能最终平息。然而分析家们预计，随着加密货币公司努力偿还债务和处理客户提款未来还会有一些痛苦。

CoinShares的研究主管James Butterfill表示，下一个倒下的多米诺骨牌可能是加密货币交易所和矿商。

“我们觉得这种痛苦会蔓延到拥挤的交易所行业，”Butterfill说道，“鉴于它是一个如此拥挤的市场，而且交易所在某种程度上依赖于规模经济，目前的环境可能会凸显出更多的伤亡。”

甚至像Coinbase这样的老牌企业也受到了市场下滑的影响。上个月，Coinbase裁减了18%的员工以削减成本。这家美国加密货币交易所最近看到交易量随着数字货币价格的下跌而崩溃。

与此同时，Butterfill指出，依靠专业计算设备在区块链上结算交易的加密货币矿工也可能陷入困境。“我们也看到了潜在压力的例子，据称矿工没有支付电费，可能暗指现金流问题，”他在上周的研究报告中指出，“这可能是我们看到一些矿工抛售其持有的股票的原因。”

矿工所扮演的角色需要付出沉重的代价--不仅仅是装备本身，还有保持机器昼夜运转所需的持续电力流。

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