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稳定币正经历着“平淡即美”的时刻。当新闻头条在各种梗图、ETF资金流动和最新的L2事件之间摇摆不定时，加密货币领域最重要的产品市场契合度却在悄然增长：以互联网速度流通的美元代币。

这种成功引发了一个局外人常常真正感到困惑的问题：为什么会有这么多稳定币？如果目标是“链上价值 1 美元”，难道一两种稳定币就足够了吗？

实际上，稳定币并非单一发明，而是一系列旨在解决三重矛盾的设计方案——我称之为“稳定币三难困境”：锚定稳定性、去中心化和可扩展性。如果前两项没能解决，第三项就会出现问题。CoinGecko目前流通的稳定币超过 300 种，这个数字与其说是冗余的标志，不如说是工程现实的体现：不同的发行方针对不同的约束条件进行优化。

生物学是一个恰当的类比。没有哪种生物能同时成为最优秀的跑者、游泳者和飞行者。猎豹之所以速度快，其身体构造在水中却成了劣势；雄鹰之所以能在空中称霸，其翅膀却不利于它短跑。稳定币也面临着同样的物理定律。每一个设计选择——抵押品、赎回逻辑、流动性场所、治理——都会使系统在某一方面更具优势，同时也会削弱其在另一方面的优势。

所以，这种扩散并非噪音，而是进化。

为什么有这么多稳定币？

大多数稳定币可以分为三大类。它们表面上看起来很相似——一种代币，一美元——但它们的内部“结构”却截然不同。

1）法币支持的加密货币（USDT、USDC 等）

这些稳定币优先考虑锚定强度和规模。它们易于理解、易于集成，并且通常是加密货币市场中流动性最强的工具。当交易平台需要一种交易者信赖的报价货币时，它会选择流动性最强、点差最小的稳定币。

权衡取舍显而易见：中心化。法币支持的稳定币最终是发行方做出的承诺，由链下储备支撑，并受制于这些储备所在司法管辖区的规则（以及政策变化）。这本身并非坏事——金融建立在法律协议之上——但它与“纯粹”的加密货币有着不同的风险模式。

2) 加密货币抵押（DAI、LUSD）

该阵营强调链上透明度和抗审查性。抵押品是可见的，规则是加密的，而且系统无需任何一家公司持有密钥即可运行。

但去中心化是有代价的：资本效率。这些系统通常依赖于超额抵押，这意味着你锁定的价值会超过你铸造的稳定币的价值。它确实有效，而且以一种“加密原生”的方式显得优雅，但扩展起来更慢、成本更高。这就像用钢铁建造桥梁和用黄金建造桥梁的区别：两者都能承受重量，但只有一种足够便宜，可以随处复制。

3）算法或混合型（FRAX 式设计）

这些方案旨在提高可扩展性和资本效率，从而减少对全额准备金模式的依赖。理论上，这类方案力求展现未来发展趋势——更轻的抵押品要求、市场驱动的稳定机制以及适应性机制。

实际上，这一类别也最依赖于金融界很少提及的因素：信心。这里的挂钩稳定性不仅取决于持有的资产，还取决于市场结构、流动性深度、反身性以及稳定机制在压力下的可信度。

三角形的不同顶点，不同的失效模式，但目标却是一样的：“始终保持1美元。”

稳定币增长：赢家和引力

稳定币已经从 DeFi 领域的新奇事物发展成为核心基础设施。DeFiLlama数据显示，过去几年里，USDT 和 USDC 的市值从大约 1280 亿美元增长到 3000 亿美元以上，其中 USDT 和 USDC 仍然占据了绝大部分份额——在许多情况下约为 80%。

这种主导地位并非偶然。中心化稳定币如今之所以胜出，是因为它们针对市场最看重的两大要素进行了优化：流动性和可靠性。在清算级联中，交易者不会去思考去中心化的问题。他们只希望价格锚定能够维持，并且退出渠道畅通无阻。

监管强化了这种趋势。大多数监管框架自然更倾向于那些能够被许可、审计和监管的实体——即拥有公司结构和可识别的储备金托管机构的发行人。与此同时，政策圈内正在酝酿一些想法——例如美联储理事克里斯托弗·沃勒的……评论围绕“精简”银行概念和获取某些类似储备的结构——暗示着未来一些稳定币发行者可能会与传统金融体系更加紧密地融合。

如果这条路径得以实现，中心化稳定币不仅会赢得市场份额，它们看起来也不再像是“加密代币”，而更像是美元的新型支付渠道。

而这正是对话变得令人不舒服的地方——因为规模会改变风险状况。

为什么稳定币存在风险

小规模发行时，稳定币可以像一种简单的产品：发行、赎回、持有储备、赚取收益，如此循环往复。而大规模发行时，稳定币则开始类似于我们熟悉的金融机构：一种以资产组合为抵押发行的、类似货币的负债。

每当发行类似货币的负债时，就会出现一种诱惑：分数行为。

即使发行人在账面上已计提全部准备金，准备金的构成也至关重要。如果您知道并非所有债券都会同时赎回，您可以将部分准备金投资于久期更长或收益更高的资产，以提高盈利能力。这合乎情理。但脆弱性也正潜藏于此。

市场平静时，这种机制运作良好。但当市场承压时，赎回需求会集中出现。流动性成为唯一重要的衡量标准。如果稳定币无法用真正具有流动性的资产快速满足赎回需求，就会引发金融界最古老的现象：挤兑。

讽刺的是，加密货币在某种程度上是对需要央行干预的体系的一种反弹。但如果稳定币变得具有系统重要性——并且它们的储备管理转向久期和收益率——那么在真正的危机中，唯一可信的保障措施可能恰恰是……加密货币原本想要规避的那种干预。

但这并不意味着稳定币注定要消亡。而是意味着稳定币正在向金融领域靠拢，而金融领域必然遵循着万有引力规律。

稳定币的未来：为什么它依然会胜出

尽管存在风险，稳定币仍然是货币流通方式最明显的升级方案之一。它们并非完美无缺的货币，但它们是更完善的轨道——而轨道塑造着经济。

以下四个方面，稳定币的表现已经优于传统系统：

速度在以太坊 L2、Tron 或 Solana 等区块链上，稳定币结算可以做到秒级完成。即使是“即时”银行转账，用户体验上可能是瞬间完成的，但最终到账速度却很慢，会受到批量结算窗口、合规性限制或跨境代理银行等因素的影响。

无障碍只要你有手机和网络连接，就可以持有和发送稳定币。无需前往银行网点。没有最低余额要求。无需任何授权即可跨境转移。这至关重要——并非一句空话，而是真正为全球贸易打开了一扇大门。

一种不同的保险模式银行之所以需要保险（但有限额），是因为银行承担到期风险和信用风险。理想情况下，稳定币不应该需要保险。真正的风险从市场风险转移到运营和技术风险：智能合约漏洞、托管风险、发行方治理以及准备金透明度。原则上，这些风险可以通过工程手段降低——在某些情况下，还可以采用比传统的每位存款人25万美元的保险机制更具可扩展性的方式进行投保。

收益率与“死钱”的终结稳定币正从支付工具演变为可编程余额。许多稳定币已经涉足链上借贷市场，其发展前景显而易见：代币化的货币市场基金和类似现金的工具，在保持1美元稳定价格的同时还能赚取收益。一个合理的问题是：为什么日常支付不能使用一种行为类似于美元且内置透明收益机制的代币呢？

最后一点才是政治和经济层面真正引人关注的地方。如果稳定币成为价值流通的默认方式，那么争论的焦点将不再仅仅是加密货币市场的结构，而是谁有权发行“互联网上的美元”，发行时需要遵守哪些限制，以及需要获得谁的许可。

稳定币的激增并非因为开发者无法达成共识，而是因为这个问题没有单一的最优解。你可以成为一名优秀的跑步运动员、飞行员或游泳运动员，但你不可能三者兼备。稳定币的三难困境迫使人们做出选择，而这些选择在不同的环境下会产生不同的赢家。

短期内，中心化稳定币可能仍将占据主导地位，因为它们的设计初衷是提供流动性和可扩展性。长期来看，市场将继续为去中心化和混合型设计开辟新的领域——尤其是在抗审查性、透明度或可组合性并非偏好而是必要条件的情况下。

真正的问题不是“哪种稳定币会胜出？”，而是我们正在悄悄地在链上重建什么样的金融体系——以及在压力测试迫使我们吸取教训之前，我们是否诚实地面对权衡取舍。

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格列布·库罗夫斯基Luminary首席数字官

格列布·库罗夫斯基是领先的金融科技创新者，现任 Luminary Bank 首席数字官，专注于区块链、人工智能和支付领域。他拥有 8 年金融从业经验，曾任中央银行首席经济学家，并持有世界顶尖理工大学之一洛桑联邦理工学院 (EPFL) 的博士学位。格列布将深厚的学术专长与构建高影响力金融系统的实践经验相结合。

作为一位具有前瞻性思维的领导者，格列布成功推动了加密货币借贷、质押和区块链协议集成的实施，在短短几个月内就完成了传统银行通常需要数年才能完成的工作。他坚信，应充分利用传统金融和区块链的优势，创建高效且可互操作的系统，从而重新定义现代金融基础设施的设计和运营方式。

格列布因其在金融与科技交叉领域的远见卓识而广受认可。作为计量经济学游戏——世界计量经济学锦标赛的决赛选手，他持续引领数字金融的未来，探索货币的可编程性，并致力于构建快速、收益丰厚且可靠的下一代金融系统。

Gleb 在瑞士国家银行金融科技加密资产与金融创新大会上发表了一篇题为“算法稳定币是如何失败的”的文章。

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